S-REITs，是新加坡房地产投资信托的简称。新加坡REITs市场于年推出第一支REITs产品，截止年12月底，有42支REITs挂牌交易，总市值亿美元，是亚洲仅次于日本的第二大REITs市场。日本REITs市场有些内敛，从亚洲市场覆盖率和影响力看，特别是从中国市场相关度看，S-REITs市场对中国的意义远大于日本REITs市场。
截止年底，S-REITs市场持有中国物业的REITs产品10支，其中第一支纯粹持有中国物业的REITs，是年12月发行上市的凯德商用中国信托（CRCT）。CTCT依托新加坡地产商凯德集团，专注中国商业物业持有和运营，自年上市以来，有良好历史业绩和市场表现。
凯德商用中国信托（CRCT）底层资产位于中国，很多是所在城市人群熟悉的商业物业。对中国人来说，这是一个比较好地具象了解新加坡REITs市场和产品的窗口。对笔者个人而言，更显重要的是，年曾作为承销商律师参与此项目，如今再回头系统梳理一下，颇有百战归来再读书之感。在中国REITs市场终于要推出之际，看一下中国题材REITs在海外成长历程，对国内REITs产品的长线运作和健康发展，应该有所启迪。
一、年发行上市年12月8日，凯德商用中国信托(CRCT)成功登陆新加坡交易所主板。作为第一只在新加坡上市的纯中国概念REITs项目，CRCT核心资产由凯德置地在中国持有的七座商厦所组成。CRCT的发行定价区间为0.95新元－1.13新元，年预期收益率为5.4％－6.5％。在CRCT招股书封面上，极为醒目地采用了天安门城楼的影像，“中国概念”充盈其间，同时还兼具“地产”和“零售”另两大产业概念。CRCT自路演开始受到全球投资者追捧，认购需求创了当时亚洲REITs市场最高纪录：共取得.1倍机构投资者超额认购，公开认购部分也有38.28倍的超额。承销商最终以招股价区间最高价1.13新元定价，共集资了2.18亿新元(如计入超额配发，集资额增至2.5亿新元)。CRCT首日挂牌，从发行价1.13新元，飙升59%至1.8新元。在此价格下，CRCT的单位回报率已经回落至3.39％。这是中国概念REITs在境外非常成功的发行。
CRCT如此成功的发行，既是基于其发起人凯德集团的雄厚实力、良好声誉、REITs项目成功运作经验（其在CRCT之前已有三支新加坡挂牌REITs产品），更是基于这是聚焦中国市场的商业地产REITs。
CTCT底层资产包括北京安贞华联商厦、北京九龙购物中心、北京望京购物中心、上海七宝嘉茂购物广场、郑州华联商厦、芜湖嘉信茂广场及呼和浩特金宇购物中心等七项零售概念物业，分布在北京、上海、郑州、呼和浩特、芜湖等五座城市，北京一城三物业，显得最为重要。安徽芜湖的嘉信茂广场是由凯德置地和深国投共同开发的，余下六个物业均由凯德置地完全持有。该等物业总计可出租面积约41.3万平方米，总估值达到6.9亿新元（两家评估机构分别给了34.5亿和37.9亿的人民币估值），出租率约90%，年预计产生的净物业收入（NPI）约2.5亿人民币，概括信息见下表：
凯德置地在中国有着巨大投资和广泛布局，CRCT只是接纳和反映了凯德置地中国商业物业绿地投资及并购资产中比较成熟的部分。凯德置地凭借雄厚财力及资本运作经验，在中国特别设立两支地产私募基金（发展基金/DevelopmentFund和孵化基金/IncubatorFund），以私募基金方式支持其中国商业项目的前期开发及投入运营后至相对成熟前阶段的孵化。凯德置地将CRCT作为中国成熟商业物业的最终退出通道，给CRCT授予旗下中国商业物业资产的优先购买权（RightsofFirstRefusal），这一安排，极大保证了CRCT未来的增长轨迹。凯德置地中国商业项目总体布局如下图，如果将潜在项目置入CRCT之中，则CRCT规模将增长两倍以上，业务将会扩展到中国24个城市。
CRCT招股书中如此表述，刺激着投资人对CRCT未来成长的想象；这样美好的故事和前景以及凯德置地优先购买权的制度保障，为CRCT成功发行和后续发展奠定了坚实的基础。
REITs是类似信托的一种相对复杂的结构化地产金融产品。围绕CRCT的设立和运营，有相对复杂的境内外法律结构（见下图），其中最主要的四个（类）主体为：发起人/Sponsor、管理人/Manager、受托人/Trustee、物业管理人/PropertyManager。
发起人/Sponsor是REITs项目最核心的主体，是项目的发起方、资源组织者、运作者、领袖和灵魂，但法律关系上则有点类似幕后大佬。上图并没有标注发起人/Sponsor，但招股书中则有大量发起人/Sponsor——凯德置地的描述。凯德置地作为淡马锡下属企业、总部和上市地都在新加坡的东南亚最大地产上市公司，中国是其新加坡之外最重要市场。凯德置地在年新设合并成立，合并时排在前位的合并资产/公司来自星展银行，这应该决定和说明了凯德置地自身强大的金融基因。
常被中国地产业奉为教科书的是，凯德置地将所有地产金融手段运用得淋漓尽致，包括常规的公司上市与银行贷款，以及CRCT运作过程中所显示的地产基金及REITs模式，项目层面和母公司都有金融手段支撑运营。有凯德置地做发起人/Sponsor，CRCT不仅在成立之初汇集凯德商业在中国的优质零售商业资产、刀马娴熟协同高效地创造和发行REITs产品，也凭借凯德置地在中国的巨大投入、资产项目池、广泛商业网络及优先收购权的权利赋予，为CRCT留足了未来成长空间。
也许更重要的是，凭借凯德置地和淡马锡的雄厚财力，CRCT与凯德置地旗下其他REITs项目一样，并不是到资本市场上套现走人。凯德置地会长期持有旗下REITs产品信托份额，保障该等REITs项目长期相对稳定的市场表现。在CRCT招股书中，发起人/Sponsor承诺将持有CRCT份额至少20%，且锁定期不少于18个月。
REITs是一种信托安排，REITs结构中管理人的角色非常重要。管理人是REITs项目的大管家和实际运营主体，对REITs项目的运营和发展起非常重要的作用。CRCT案中，管理人是凯德旗下专设的CapitaRetailChinaTrustManagementLimited。
根据招股书披露，管理人拥有对CRCT资产的普遍管理权力，包括：为CRCT设定战略方向、并根据该等既定战略向受托人建议CRCT的资产并购、剥离及提升等；通过管理人适当和高效努力，让CRCT业务适当高效发展；准备日常运营层面的物业管理计划，包括净收入预测、资本开支、销售和估值等，以解释和评估CRCT物业运营表现；负责保证合规运营；指示信托人代表CRCT借款等……职责众多而重大。
为恰当和尽职履行上述职责，管理人建设了专业团队，专司其责，并向CRCT收取管理费用。日常运营角度，针对不动产形态的资产，管理人按物业价值的0.25%收取基础年费（BaseFee），并按年物业净收入（NPI）的4%收取业绩费（PerformanceFee）。管理费的支付方式，可为现金，也可为CRCT增发的信托单位。除了正常经营每年发生的上述管理费，对需要额外做较多工作、且事关重大的并购、剥离等资产运作，管理人也可按约定收取并购费（1-1.5%）或剥离费（0.5%）。
对信托结构，受托人是重要而必要的法律主体。CRCT案下，在管理人本身为发起人子公司的背景下，相对独立的受托人，则更显重要和必要。受托人一般有大的金融机构背景，在本项目中，受托人是汇丰银行旗下HSBCInstitutionalTrustServices(Singapore)Limited。由于受托人更大程度上是监管者、守夜人的角色，其职责重要、但又相对有限，并不积极行使管理权利，收取的管理费用也相对较低。根据CRCT招股书，受托人责任包括维护REITs投资人权益、受托持有CRCT资产等。基于相对被动的看门大爷角色，受托人拿到的年度服务费用也比较低，仅为CRCT物业价值的0.03%（不低于每月1.5万新元），和管理人收取的费用比有重大数量级的差异。
而物业管理人，则是在项目层面上，为项目物业提供物业管理、租赁管理等服务的机构。CRCT招股书中提到其七宗物业的物业管理人有三家，均为关联实体，分布为：CapitaLandSZITIC,CapitaLandHualianandCapitaRetailShanghai。因该等机构在项目层面提供的服务也比较重要，收取的项目管理费也相对较高，包括：所服务物业每年毛收入的2%、所服务物业每年净收入的2%及相应的租赁佣金等。
新加坡发行上市过程中，CRCT面临的一项重大挑战是：年7月11日，中国建设部、商务部、发改委等六部委联合签发了名为《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》（“号文”）。“号文”禁止离岸公司直接持有国内物业，否定了以往REITs所用的离岸结构（年，越秀REIT香港上市，用的就是离岸结构）。CRCT设立境内SPV持有该等拟上市物业，解决了号文项下借鉴越秀模式不得的困境，成为第一支遵照“号文”精神重组并上市的REITs产品。
税收方面，因CRCT搭建了新加坡、巴巴多斯、中国三层法律实体，涉及三国税收问题。新加坡针对REITs有专门法律规定，CRCT及投资人方面都有税收优惠；巴巴多斯本身是国际有名的避税岛，税收也很低。CRCT主要税收发生还是在中国，涉及企业所得税、营业税、印花税、契税等。底层资产在中国照章纳税的情况下，CRCT能常年保持6%左右的分红收益率，表明其底层资产投资和运营层面都做得非常好。
二、上市十五年
新加坡上市之初，凭借在中国的大量投资和项目储备，凯德置地有负责人雄心勃勃地表态：到年，CRCT希望能够达到30亿新元（约合亿元人民币）的市值。
很明显，中国市场不是那么好做，转眼近十五年过去，CRCT还是没有达到十年前定的市值目标。当然，另外一个层面，CRCT整体业绩表现不错，给投资人回报稳定；到19年底，已经达到了9个城市、14处物业、总物业价值38亿新元、GFA万平米的规模。从年刚上市时的5个城市、7处物业、总物业价值6亿新元、GFA45万平米，可以看到从物业数量和面积角度，CRCT这十几年几乎两倍增长，而从物业价值角度，则几乎6倍增长。CRCT物业价值超值增长的背后，应该是中国经济高速发展、大城市消费增长所带来的高品质商业物业更多价值实现所致。
下图摘自CRCT年报，图中CRCT各关键经营数字显示，截止年底，CRCT整体运营情况非常健康，包括：运营层面，96.7%的出租率，而年刚上市时出租率为90%；业绩表现，NPI1.65亿新元、可分配收益1.亿新元、分红收益率6.1%，年预测NPI为2.5亿人民币；财务杠杆，杠杆率36.7%、借款平均利率2.98%，提供了良好的财务杠杆从而可放大收益；19亿新元的市值，虽低于十多前即期望的30亿市值，但比刚上市时也翻了数番。当然，这样的经营表现，年疫情之下很难持续，这是全世界商业物业统一面临的经营挑战。
从年到年底，CRCT规模和业绩上的健康发展和变化，并非一蹴而就，是不断精心维护和运作的结果。下图显示了CRCT年上市以来的主要资产运作情况，有并购、有剥离，也有并购和剥离同时进行的交易。-，前十年主要是收购和置入新的物业资产，年开始有剥离，至今，年上市的七宗物业中，有三宗被剥离，分别为：北京安贞、芜湖凯德及郑州二七。从年份上，年是CRCT资本运作最密集的一年，有并购、有剥离，也有并购和剥离同时进行的交易。
从这些频繁的资本运作来看，可以想象CRCT管理人的工作非常重要，不仅要做好日常的管理，还需要不时评估内部资产池和外部项目池，统筹和推进交易，从而让CRCT呈现给投资人和市场一个健康的报表。
下面，我们以凯德郑州二七商厦为例，看看CRCT物业剥离的动机和操作。
(上图为郑州商厦改名“BHG”并关门情景；下图为公司
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